Desde que la Fed aclaró las cosas en Jackson Hole, los inversores han estado buscando el más mínimo indicio de que la inflación estadounidense podría haber tocado techo. De ser así, y sobre todo teniendo en cuenta que la credibilidad de la Fed se ha recuperado, los tipos a largo plazo y luego a corto podrían retroceder, dejando a los mercados a la expectativa de una repetición de los buenos resultados obtenidos tras el final de los graves episodios de endurecimiento monetario de los años ochenta o de la segunda mitad de los noventa. Desde Edmond de Rothschild AM, estamos totalmente convencidos de que este escenario es posible. Por eso, a pesar de la elevada volatilidad, hemos mantenido las carteras invertidas en un nivel mínimo; al fin y al cabo, sólo tendremos la certeza de que la inflación ha empezado realmente a retroceder cuando ya haya empezado a hacerlo.

LOS MERCADOS NO HAN DESCONTADO DEL TODO UNA RECESIÓN

La inflación en Estados Unidos está destinada a la desaceleración, pero ¿Cómo lo hará exactamente? Las fuerzas desinflacionistas ya están en marcha: la presión sobre las líneas de producción está volviendo a la normalidad, las empresas han procedido a una reducción masiva del stock, los costes se están desplomando y los precios de las materias primas han retrocedido significativamente. Los precios de los inmuebles también están empezando a bajar, por lo que hay cierta esperanza de que los alquileres sigan el mismo camino. De hecho, sería tentador apostar por un repunte de la desinflación si no fuera por los salarios. El Índice de Coste del Empleo subió un +5,1% en 12 meses en el segundo trimestre, es decir, dos puntos porcentuales más de lo que debería ser si la inflación tendiera al 2%. Desgraciadamente, los ciclos anteriores sugieren que conseguir que el crecimiento de los salarios se ralentice hasta este nivel implicaría necesariamente una recesión, que los mercados aún no han tenido en cuenta del todo. Por ejemplo, se sabe que los diferenciales de high yield de EE.UU. han subido por encima del 8% por el temor a la recesión, pero actualmente se negocian por debajo del 6%. Es cierto que el S&P500 ha bajado un 20% en lo que va de año y suele caer al menos esa cantidad cuando los inversores están preocupados por una recesión, pero en el entorno atípico actual esto no indica que el riesgo de recesión se haya asumido completamente: la caída de este año se debe en parte a un aumento de la tasa de descuento de los beneficios futuros. 

Naturalmente, siempre podemos imaginar situaciones en las que la inflación vuelva a la normalidad sin una recesión. Las expectativas de inflación parecen haber empezado a caer, un indicio clave, ya que se supone que desempeñan un papel importante en la inflación. Y el exceso de ahorro acumulado durante la crisis de la Covid-19 está disminuyendo, lo que posiblemente contribuya a reducir la presión salarial y a aumentar la participación de la población activa. También se puede argumentar que la inflación consiguió retroceder sin que se produjera una recesión tras el radical endurecimiento monetario de 1983 y 1994. El problema actual es que las tensiones inflacionistas son más fuertes y el mercado laboral está bajo mucha más presión, por lo que los puntos anteriores son probablemente demasiado optimistas como para presentar un caso de inversión convincente. No obstante, representan un escenario alternativo relevante, aunque sólo sea porque la mayoría de los inversores todavía se apresuran a creer en él. 

LA VOLATILIDAD PARECE QUE VA A DURAR

Como los inversores están relativamente poco expuestos al riesgo y los volúmenes de mercado son bastante escasos, es probable que la negociación sea volátil. Habrá inevitablemente repuntes y descensos dependiendo de las noticias sobre la inflación. 

Tenemos la intención de ser más tácticos a la hora de invertir: hasta que una recesión en EE.UU. esté más descontada en los precios de las acciones, la cautela es la consigna. Es posible que se produzca otra corrección, sobre todo porque es probable que comience una oleada más amplia de rebajas de beneficios. Al mismo tiempo, la violenta reacción del mercado de bonos de Reino Unido al reciente “minipresupuesto” -y el hecho de que se extendiera a todos los demás mercados de bonos- demuestra que actualmente no hay margen de error en la política económica. No obstante, debemos compensar esta cautela con la certeza de que acabará produciéndose un repunte sostenible. No podemos saber con certeza cuándo, pero es importante no alejarse demasiado de una asignación estratégica.

Seguimos infraponderando ligeramente la renta variable y, en general, somos neutrales en cuanto a la renta fija, aunque el mercado de deuda pública estadounidense está cotizando por fin a niveles más razonables. En lo que va de año, la renta variable y la deuda pública se han movido en tándem, pero creemos que podrían separarse si una recesión en Estados Unidos pesa sobre los mercados de renta variable y deuda corporativa. Ya no sobreponderamos la renta variable estadounidense frente a la europea. El mercado de renta variable europeo ya se ha visto afectado por muchas malas noticias, particularmente por la crisis energética, mientras que la estadounidense parece un poco caro dado el aumento de los rendimientos de los bonos reales de EE.UU.

Benjamin Melman, Global CIO en Edmond de Rothschild AM