Aunque algunos lectores estarán familiarizados con ello, aclararé que el título de esta columna se refiere al fenómeno que lleva ya produciéndose algún trimestre en los mercados de acciones y de bonos consistente en que la llegada de algunas malas noticias sobre la evolución de la economía (aumento del desempleo y caída del PIB especialmente) ocasiona subidas en los precios de la renta variable y de la renta fija. Curiosa reacción que tiene su explicación.

La recesión mata la inflación

La inflación es el principal obstáculo al que llevan enfrentándose los mercados desde hace casi dos años. El motivo es sencillo: la mejor arma de los bancos centrales para frenarla no es otra que las subidas de tipos de interés y éstas generan una inercia que a veces, como ocurre en estos momentos, tiene efectos lentos lo que hace que esos tipos altos se mantengan durante más tiempo. Los tipos de interés elevados son los mayores enemigos de las bolsas por el menor crecimiento económico que acarrean y también lo son de la renta fija cuya valoración cae al desplazarse la curva de tipos hacia arriba y al ponerse en duda la capacidad de repago de los emisores debido a la descenso del crecimiento.

¿Hace falta ineludiblemente entrar en recesión para frenar la inflación?

No siempre, si bien esta vez, con un ciclo económico «contaminado» por las fortísimas inyecciones monetarias de los Estados para superar la crisis ocasionada por el virus del Covid, parece que así va a ser al menos en Europa. De alcanzar ese escenario consistente en una fuerte contracción económica que hundiría el consumo y con él la inflación, los primeros perjudicados serían los mercados de acciones. Éstos experimentarían una subida de los multiplicadores (relación precio/beneficio o PER) al disminuir el beneficio por acción, las bosas estarían sobrevaloradas y el riesgo de desplome bursátil sería una realidad. La velocidad de la reacción del banco central reduciendo tipos para impulsar de nuevo el crecimiento determinaría en gran medida el calado de la caída.

La resiliencia de la economía USA

Llama poderosamente la atención de analistas y de los responsables de la política monetaria en EEUU hasta qué punto la fortaleza del consumo americano soporta una economía que ha sufrido la mayor subida de tipos de interés directores de la Historia en velocidad y magnitud (más de un 5% en apenas dos años y medio). La salud financiera de los hogares estadounidenses, apoyada en la fortaleza del mercado laboral americano, en su ahorro acumulado y en unos salarios al alza, está permitiendo lo que se denomina un «aterrizaje suave» de la economía de EEUU en la que parece que el ímpetu descrito de las subidas de tipos y otras medidas monetarias están venciendo la batalla contra la inflación sin necesidad de entrar en recesión. Eso parece, como digo, al menos por ahora. Veremos.

¿Qué va a pasar en los mercados tras las bajadas del mes de agosto y el mal comienzo de septiembre?

Para contestar a la pregunta del antetítulo, debemos primero recordar algunos datos recientes:

– El empleo en EEUU sigue aguantando e incluso sorprendiendo al alza, por lo que el discurso de Jackson Hole mantuvo la visión data-dependent y el tono agresivo de tipos alcistas de la FED.

– Los indicadores de confianza empresarial del sector de servicios en EEUU sorprenden al alza y provocan más subidas en las curvas de tipos, sobre todo en el tramo corto de la curva, y penalizan el mercado de RV.

– Por el contrario, en la Eurozona los indicadores de confianza empresarial se mueven por debajo de lo esperado y en terreno contractivo.

– En China, los riesgos de que la economía caiga en una espiral de deuda/deflación son cada vez mayores, mientras el estímulo monetario anunciado hasta la fecha se considera insuficiente.

Visto lo anterior, el mercado está en «modo cautela», en rango pero más vendedor que comprador tras las alzas de la primera parte del año y reforzando la narrativa del título de esta columna: las malas noticias provocan mejoras en los precios de acciones y bonos porque los inversores tienden a creer que los bancos centrales van a frenar las subidas de tipos para no poner más en peligro el crecimiento económico.

Veremos si en los próximos meses los fundamentales no empiezan a fallar, el mercado se cuestiona la fortaleza macro y comienza a descontar con fuerza una desaceleración económica en lugar del citado «aterrizaje suave» (inflación del 2% el próximo año y ausencia de recesión). De acercarnos a lo anterior, el posicionamiento de infraponderar la renta variable en beneficio de la renta fija en el que insisto durante los últimos meses en esta columna habrá sido acertado. Además, en ese escenario, se produciría un descenso significativo de los rendimientos de los bonos en los próximos 6-12 meses y una subida generalizada de los precios de la renta fija, sobre todo de la soberana siempre beneficiada (menor deterioro del riesgo país que de la calidad crediticia del sector privado) por los baches en el crecimiento de las economías.

Asesórense bien y sean prudentes.

Guillermo Santos, Socio de iCapital