Pablo Martínez-Arrarás (iCapital): Algunas verdades sobre las inversiones alternativas.-  Cuando hablamos de inversiones alternativas nos referimos a todo aquello que difiere de la inversión long-only de los activos financieros básicos como cash, acciones y bonos.

Estamos hablando de un espectro de inversiones muy amplio y diverso que los inversores y asesores han usado en primer lugar para diversificar dada la teórica menor correlación de estos activos con los tradicionales.

En este universo y dada a cantidad de cosas que podemos hacer con nuestro dinero, podríamos contemplar activos como Arte en general, joyas, coches antiguos o de ediciones limitadas, añadas de vinos, objetos que hayan pertenecido a personajes famosos etc. Todos ellos muy interesantes y de los que podríamos hablar uno a uno por que cada uno tiene una enorme complejidad y se ha demostrado que son tremendamente rentables para quien entienda de estos mercados.

Sin embargo, les prometo un artículo mucho más aburrido en el que trataré de ordenar 4 conceptos simples relacionados con los activos alternativos más utilizados y dejaremos la guitarra de Eric Clapton o el Mercedes Benz 300 de 1955 para otro día.

De que hablaremos, pues de un mercado de casi 17 billones (trillions) de USD: HedgeFunds, Infraestructuras, Real Estate, Private Equity y Private Debt.

Y que vamos a demostrar sobre ellos:

• Que si diversifican… pero no tanto.
• Que sus rentabilidades son mejores, si los eliges bien.
• Que la iliquidez paga.
• Que el acceso es complicado.

Presentemos a nuestros amigos los alternativos

Private Debt o Deuda Privada: Inversiones en activos de crédito que o bien no están listados en mercados secundarios, o bien financian a prestatarios que no pueden acceder a los mercados públicos o que requieren términos de sus préstamos no estandarizados y hechos a medida. Hay muchos tipos como préstamos directos, mezzaning, deuda distress, financiación especializada, microfinanzas etc.

Private Equity o Capital Privado. Inversiones en el capital de compañías que no cotizan en mercados financieros públicos como la bolsa. Lo que se busca es impulsar el crecimiento de las compañías mediante la inyección de capital, pero sobre todo mediante la introducción de gestión profesionalizada en el proyecto empresarial para eliminar ineficiencias y aprovechar oportunidades. Existen varias tipologías en función, por ejemplo, del momento de madurez del proyecto o de estrategia del gestor como Buy outs, Growth o secundarios.

Venture Capital es también capital privado, pero lo separamos porque la generación de valor descansa en invertir en empresas en fases muy tempranas y con fuerte capacidad de crecimiento.

Real Estate es una de las inversiones preferidas de los grandes patrimonios por su tangibilidad, su supuestamente baja correlación con la bolsa y su cierta protección contra la inflación. A diferencia del Real Estate cotizado, como inmobiliarias o socimis, el real estate no cotizado es de nuevo ilíquido. Aquí vemos inversiones en proyectos de construcción o en inmuebles alquilados con rentas conocidas y aseguradas mediante contratos de medio o largo plazo, que pueden ser o viviendas, oficinas, locales o centros comerciales, hoteles, residencias, centros logísticos etc. Cada uno de ellos tiene sus ventajas e inconvenientes.

La inversión en Infraestructuras de diferente tipo tiene una serie de características comunes. Todas conllevan una muy fuerte inversión inicial, pero una vez construidas suelen generar ingresos muy previsibles, muchas veces garantizados por contratos a largo plazo, por lo tanto, muy resistentes al ciclo, y por lo general protegidos contra la inflación. Es sin duda una inversión muy atractiva para patrimonios de largo plazo. Tenemos desde infraestructuras energéticas, de energías renovables, de transporte, de telecomunicaciones, infraestructuras sociales como hospitales o colegios, tecnológicos como centros de datos etc.

El universo del Hedge Fund es muy amplio. Son fondos cuyos gestores, gozando de un grado de libertad elevado, implementan estrategias sofisticadas variadas bajo un objetivo de lograr para sus inversores una rentabilidad absoluta positiva a medio plazo y cubriendo los riegos tradicionales como ciclo económico o tipos (Hedge=Cobertura). Buscan por lo tanto conseguir retornos descorrelacionados con los mercados. Lo cierto es que hay una muy fuerte diferencia en la evolución de aquellos que son más libres para ejecutar sus estrategias, que aquellos que tienen las limitaciones de un vehículo regulado como un fondo UCIT. De nuevo el acceso a los buenos es complicado y requiere de cualificación técnica para poder invertir en ellos.

Alternativos como elementos de diversificación

Continuamente leo que la baja correlación con los activos tradicionales convierte a los alternativos en un elemento de diversificación. Y es cierto, pero no del todo.

Diversificar es invertir en activos que se comporten de manera diferente en el mismo entorno de mercado. Es decir, en ciclos alcistas o bajistas y en entornos de tipos al alza o a la baja.

Como todos podemos entender en un entorno de desaceleración económica tanto las empresas cotizadas (Bolsa) como las empresas no cotizadas (Private Equity) van a sufrir de igual manera. Si se frena el consumo se frena para todos.

En un entorno de tipos al alza la pérdida de valor relativo de los bonos listados y de los activos de deuda privada irá de la mano.

El real estate tiene también correlación con los tipos y el ciclo.

Y en términos generales la inversión alternativa suele ser intensa usuaria del apalancamiento con por supuesto su debida correlación con los tipos.

Realmente los alternativos que tienen baja correlación positiva con los mercados tradicionales son los Hedge Funds (los buenos) y en alguna medida infraestructuras.

Una vez entendido esto, sí que comprobamos que históricamente existe cierta descorrelación entre activos tradicionales y alternativos.

Fuente: Researchgate

Dos motivos:

• Por un lado, el mark to market. Es decir, los alternativos que no cotizan calculan sus valoraciones con bastante decalaje de tiempo lo que permite claramente suavizar los movimientos de precios de los mercados cotizados. El hecho de no cotizar diariamente genera una falsa sensación de que el valor no se mueve.
• Por otro lado, en muchos de los activos alternativos existen claros drivers o motivos de aumento de la rentabilidad que son diferentes y que provocan movimientos en los precios más desligados del ciclo. Hablaré de ellos en el siguiente punto, cuando hable de la rentabilidad.

2022 nos trajo un año negro en los mercados financieros y de altísima correlación entre los activos tradicionales. Muchos de los activos alternativos sufrieron de la misma manera, aunque como todos sabemos en mucha menor proporción. En términos generales los Hedge Funds, las Materias Primas, y las Infraestructuras fueron los activos que realmente funcionaron como elemento de diversificación.

Mejor rentabilidad vs mismo riesgo

La historia demuestra que las inversiones alternativas han logrado mejores rentabilidades con menos volatilidad. Se demuestra especialmente en los periodos de caídas bursátiles y en las salidas de los periodos recesivos.

Fuente: Merrill Lynch

Pero ¿por qué ocurre esto? En mi opinión hay diferentes motivos de fondo.

• El acceso a mercados privados es más ineficiente, menos transparente y con menos competencia. Hay más valor oculto por lo que se puede capturar mayor rentabilidad en la compra de una empresa privada que de una cotizada.

• Estas inversiones han requerido tradicionalmente importes muy elevados de entrada, tanto en private equity, infraestructuras, real estate etc. El poder del inversor es muy alto en las negociaciones, los precios de entrada son más bajos y por lo tanto el recorrido al alza es mayor.

• Sin duda la gestión de este tipo de inversiones atrae al mejor talento del mercado. Profesionales muy preparados que obtienen muy fuertes remuneraciones y que por lo tanto son capaces de aprovechar las oportunidades y las ineficiencias de manera muy profesional.

• La diferencia que marca un gestor pasivo versus uno activo. Los gestores de alternativos como private equity, infraestructuras, real estate, private debt se involucran en muchos casos en la estrategia y en gestión del proyecto en el que invierten y se juegan, su propio dinero y su reputación.

• Fuerte uso del apalancamiento en la inversión alternativa.

• Los mercados tradicionales están mucho más regulados que los alternativos.

• Y por supuesto la fuerte prima de iliquidez.

La iliquidez paga y mucho

Es lógico. La liquidez, el hecho de poder disponer de mi dinero en cuenta corriente en cualquier momento es algo muy valioso para la mayoría de los inversores del mundo y por lo tanto el mercado paga más por lo líquido que lo ilíquido y por lo tanto exige menos rentabilidad a lo líquido.

¿De cuánto hablamos? Pues dependiendo del tipo de inversión algo que ronda entre los 150pb y los 400pb para activos comparables en términos de riesgo.

Evidentemente estas primas de iliquidez aumentan o disminuyen en el tiempo en función de las condiciones macroeconómicas y las tendencias en los mercados de capitales. Por ejemplo, durante los años de la Gran Moderación en los que vivíamos en un mundo de tipos de interés próximos a cero, el extra yield que ofrecían los alternativos ha sido un claro motivo de atracción de dinero, estrechando la prima de iliquidez.

Veamos el ejemplo en private debt, vemos como préstamos privados senior en comparación con préstamos senior cotizados arrojan una diferencia anual entre 150-300pb.

Fuente: Preqin

Si hablamos de deuda oportunística, en distress o subordinada la prima puede ser significativamente superior.

La complejidad del acceso

Históricamente el acceso a estas inversiones estaba muy restringido dado el importe mínimo exigido, el escaso acceso a los gestores, el nivel de conocimiento que conllevan etc. Poco a poco a través de vehículos regulados la inversión alternativa se ha ido acercando a los inversores, a través de las entidades financieras o mediante la proliferación de casas especializadas en este tipo de activos. Empezaron por los Hedge Funds en los primeros años del siglo XXI, descafeinados, en formato UCIT, después el Private Equity, Private Debt y las infraestructuras en formato FCR o SCR permitiendo en algunos casos a los inversores acceder desde importes de 100K euros. Vehículos inmobiliarios como FII o SII y otros como los FICC (Fondos cerrados) o los ELTIF (Fondos a largo plazo).

En cualquier caso, los FIL, SCR, FCR y ELTIF tienen restricciones por volumen con mínimos en 100K y los FICC y los FIL están dedicados a inversores profesionales.

Adicionalmente las entidades financieras dan acceso a un muy reducido número de productos, por lo que el inversor debe buscarse las soluciones por su cuenta.

Conclusión: La tolerancia a la iliquidez

Por mucho que queramos democratizar el acceso a estas inversiones, los alternativos no son adecuados para todos los inversores dado su perfil risk-return único, la complejidad técnica de sus características, los mínimos de inversión exigidos y sobre todo el horizonte temporal de estas inversiones.

La tolerancia a la iliquidez es un “must” para el inversor en alternativos. Por eso los inversores que tradicionalmente han invertido en ellos son los que conviven bien con ella, por su visión de largo plazo y por el tamaño de su patrimonio: Instituciones y Grandes Patrimonios. En muchos casos en los grandes patrimonios el porcentaje del patrimonio invertido en alternativos supera el 40%.

Aceptado esto, para un inversor de largo plazo, con capacidad de entender la complejidad de los activos, con capacidad de asumir los plazos, las inversiones alternativas son de enorme valor para mejorar la rentabilidad, la previsibilidad y para reducir la volatilidad de un patrimonio. No están generalmente descorrelacionados del resto de las inversiones tradicionales, pero claramente mejoran el binomio riesgo/rentabilidad.

En iCapital nos dedicamos a asesorar a inversores institucionales y grandes grupos familiares desde hace 18 años. Los alternativos constituyen una parte esencial de nuestro día a día y construimos programas completos de inversión a medida para cada cliente. Sabemos que aportan estabilidad y rentabilidad, lo que buscan los inversores más exigentes.

Las inversiones alternativas a día de hoy suponen más o menos el 17% del total del patrimonio invertido globalmente en el mundo.

🟠 Pablo Martínez Arrarás es socio fundador del Grupo iCapital en el año 2006. Desde entonces, junto con Miguel Angel Garcia Brito y Oscar Juesas, ha sido máximo responsable ejecutivo de la firma. Es miembro de varios consejos económicos de diferentes instituciones religiosas, está presente en los consejos de administración de grupos familiares y también dedica tiempo a impartir formación específica sobre modelos de gobierno e inversión de impacto. Cuenta con un MBA por el Instituto de Empresa y PDD superior del GBPE, con estudios de CC Empresariales y es licenciado en Geografía e Historia.

👉 Artículo publicado en el número de enero de 2024 de la Revista Asesores Financieros de EFPA España.