“En el futuro vamos a ver menos dividendos y más reducción de deuda”

Entrevista a François Lavier, analista-gestor de Deuda Financiera Subordinada de Lazard Frères Gestion.

El programa de compra de bonos soberanos y corporativos del BCE, destinado a las empresas europeas de buena calidad de crédito para que puedan hacer frente al impacto económico del Covid, continúa ganando músculo. El objetivo es mantener la estabilidad financiera de los mercados y evitar la falta de liquidez, facilitando la  financiación de las empresas a precios muy bajos. Esto es positivo porque evita una crisis financiera, subraya el gestor de Lazard, pero los rendimientos son más bajos, ahora y también en el futuro, y el inversor que busque rentabilidad deberá tomar más riesgo. En este entorno, la deuda subordinada financiera y el high yield ofrecen rendimientos atractivos, señala.

—¿Qué impacto están teniendo las medidas del BCE en la estabilidad financiera y el crédito en el entorno actual de la crisis sanitaria?

— Más allá de un mercado, el crédito es una herramienta de política monetaria. El BCE tiene una función de estabilización del mercado y de estabilidad financiera y evitar la falta de liquidez. Las medidas de los Bancos Centrales están centradas en comprar bonos soberanos y está muy enfocada para ayudar a un segmento del mercado muy específico que son las emisiones de empresas de buena calidad de crédito. No incluye la deuda subordinada, emitida por los bancos o las empresas y ni a los emisores de high yield. Los Bancos Centrales no tienen ningún problema ni de financiación ni de consumo de capital y pueden comprar cualquier cantidad sin limitaciones. Y sobre todo,  son operaciones a largo plazo y todo lo que  ya han comprado o van a comprar lo van a guardar en las carteras. Y, si por cualquier razón en el futuro el mercado empieza a tener estrés, van a aumentar su apoyo. Lo vemos como un ancla para apoyar al mercado y evitar que las primas de riesgo suban demasiado así como para ayudar a las empresas a financiarse en el mercado a un coste más limitado que el que tendríamos si no hubiera este tipo de intervenciones.

— ¿A cuánto asciende el volumen de deuda contraída hasta ahora por las entidades financieras?

— El nuevo Programa de Compras de Emergencia frente a la pandemia (PEPP) se ha incrementado desde el comienzo de las crisis hasta el 8 de mayo hasta 153 billones de euros. Dentro de este programa se incluyen bonos soberanos y corporativos pero podemos imaginar que, dentro de esta cifra, quizá una cuarta parte del total del volumen del PEPP se destine a los “bonos corporate” de las empresas. A partir del 20 de marzo, cuando estábamos al comienzo de la crisis el BCE comenzó a anteponer estas medidas frente a otros programas, no solamente el Programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP). En total se han destinado 231 billones a la compra de bonos de los cuales, fuera del PEPP, los destinados únicamente a las empresas ascienden a 11,5 billones de euros.

—¿Qué papel están jugando en esta crisis el sector financiero y las aseguradoras?

 —Los bancos como los seguros tienen una cartera de bonos que, generalmente son Bonos Soberanos pero también corporativos. Para el sector financiero puede tener un impacto en términos de capital. Desde el 20 de marzo hasta ahora la fotografía del mercado es muy distinta a la anterior a esa fecha. Hemos visto una subida de las valoraciones gracias a esos programas de compra de los Bancos Centrales pero ahora mismo el impacto es mucho menor. El impacto era más importante a finales de marzo cuando estábamos en picos de la crisis del Covid-19. Pero esto es solamente una parte. La otra parte tiene que ver con la actividad del día a día, a través de los nuevos préstamos de los bancos y la venta de productos de seguros. Y, por los comentarios que hemos recibido de los bancos y de los seguros, los volúmenes de venta van a bajar. Obviamente es mucho más difícil la venta de los productos en el entorno actual aunque no quiere decir que esté apagado. Y esto va a tener un impacto negativo sobre los ingresos y, por tanto, sobre la rentabilidad del sector. El impacto financiero es más en términos de capital, pero en las valoraciones actuales van a tener un impacto muy limitado. La intervención de los bancos centrales es un apoyo para la solvencia del sector.

—¿Es momento de invertir en este tipo de activos después de varios años con los tipos de interés en mínimos e incluso negativos?

—Depende de qué tipo de activos. Ahora mismo con los bonos de los gobiernos con los tipos negativos o muy cerca de cero no están dando rentabilidades. Las medidas de los Bancos Centrales son un apoyo para evitar que las primas de riesgo suban y los rendimientos también. Todo esto supone que el coste de financiación va a ser muy bajo. No solamente para los gobiernos sino también para las empresas porque podrán refinanciarse a un precio muy bajo. Esto es positivo porque evita una crisis financiera, pero a corto plazo significa también que el mercado está influenciado por estas invenciones y para los inversores los rendimientos van a estar muy influenciados por esas compras. Los rendimientos son más bajos ahora y también en el futuro. Y el punto clave es que va a durar mucho tiempo. Yo creo que vamos a quedarnos en este entorno de rendimientos muy bajos y limitados para los inversores. Hay rentabilidad en los bonos de las empresas y quizá también en los segmentos en los que no están los Bancos Centrales. Al final lo que están haciendo los Bancos Centrales es tomar un trozo del pastel y los inversores tienen que ir a otros pasteles en los que los Bancos Centrales no tienen ninguna intervención. Esto supone que al final los inversores tienen que tomar más riesgos donde hay más rentabilidad.

— ¿Las valoraciones son atractivas ahora para el inversor?

—Eso es lo que pensamos, pero el inversor tiene que tener en cuenta dos cosas: su capacidad y la voluntad a tomar riesgos. No hacerlo y mantener una cartera de renta fija muy conservadora supone que la rentabilidad de su cartera de renta fija va a ser muy limitado en el futuro. Hay que aceptar que es un activo de riesgo y va a tener una volatilidad más elevada que un depósito bancario. Ahora mismo si miramos los precios y las valoraciones, las probabilidades están más a favor que en contra de los inversores. Históricamente, cuando el mercado ha estado a estos niveles de primas de riesgo, 12 meses después el 80% de los casos había un rendimiento positivo. No obstante, dependerá de cómo se desarrolle la crisis sanitaria y por tanto la economía.

—¿Qué rendimientos ofrece la deuda subordinada y high yield?

—En este entorno, a nosotros nos parece bastante atractiva la deuda subordinada de los financieros. La razón es muy simple: el inversor no está prestando dinero a una empresa de mala calidad de crédito sino a un banco o a una compañía de seguros que tiene una buena calidad de crédito. A cambio, el inversor recibe una prima de riesgo más elevada, solamente por si las cosas se desarrollan muy mal y tiene ese riesgo de resolución (riesgo poco probable pero costoso para el inversor si ocurre. En la cartera de deuda subordinada de bancos y de seguros ahora mismo el inversor podría obtener un rendimiento de 2.7% / 2.8% con una duración a cuatro años. Si es una cartera de bonos contingentes convertibles Tier 1 (CoCos), la rentabilidad a 4 años está, más o menos, entre el 6%-7%. En nuestra cartera tenemos el fondo “Lazard Credit Fi con un rendimiento actual de 5.3% y en la otra cartera “Lazard Capital Fi” es del 8,6% La duración de los bonos es de 4 a 5 años, es decir, no es una inversión de larga duración. En el mercado high yield no soy especialista, pero imagino que no tendremos muchos defaults en el futuro. Igualmente, con las valoraciones actuales hay potencial y nos parece también muy atractivo.

—¿Espera una oleada de defaults en el mercado? ¿cómo podría afectar a la avalancha de fondos de inversión que está lanzando al mercado el sector financiero y asegurador?

—Pensamos que es más una crisis de rentabilidad que solvencia para el sector financiero y no vamos a tener defaults en este sector. Obviamente vamos a tenerlos en el sector de las empresas porque todo el mundo no está en la misma situación. Los bancos van a absorber una parte de esas pérdidas con provisiones sobre préstamos dudosos. También van a perder dinero los inversores que han prestado dinero a través de bonos, según el tipo de riesgo.Necesitamos en el futuro un proceso de reducción del “leverage”. 

— La avalancha de dinero fácil en el mercado está aumentando de nuevo el endeudamiento de las empresas, ¿esperan un aumento importante de fallidos?

—Un mayor endeudamiento significa que hay más riegos financieros para las empresas. Una manera que parece muy obvia y que vemos que sería bueno para algunas empresas es realizar el aumento de capital. Es decir, emitir nuevas acciones. Es una dilución del valor para los accionistas, pero es una manera de aumentar el capital y utilizar este dinero para reembolsar deudas. Hay empresas que van a quebrar, esto nos parece desgraciadamente obvio, pero dependiendo de cómo evolucione esta crisis, podríamos imaginar para las empresas que lo han hecho bien un escenario en el que, si hay menos oferta tengan más capacidad de influir en los precios. La demanda se quedaría más o menos estable después de la crisis y eso significa más ingresos y una rentabilidad más elevada y por tanto reembolsar más fácilmente la deuda que han emitido. Es importante tener en cuenta que, no solamente es cuestión del tamaño de la deuda sino el acceso a tipos muy bajos. Y eso significa también que tiene una capacidad de soportar un endeudamiento más elevado durante unos años. Y eso puede ayudar a reducir su deuda. A mí me parece bastante obvia que en el futuro vamos a ver menos dividendos para los accionistas y más reducción de la deuda, dada la fragilidad que supone para las empresas.

Entrevista publicada en El Nuevo Lunes por Maite Nieva.