Mark Holman, CEO de la Boutique de Vontobel, TwentyFour AM.

Los dos temas que dominan en nuestras conversaciones con los inversores en renta fija en la actualidad son los bonos del Tesoro de EE.UU. y la inflación, lo cual es comprensible dado que fueron los principales factores de riesgo durante el primer trimestre, un periodo que estuvo muy agitado y lleno de complicaciones. Los rendimientos de los bonos del tesoro estadounidense a diez años se dispararon desde el nivel de 0,9% a principios de enero hasta casi un 1,75% al final del periodo, infligiendo pérdidas a la mayor parte de la renta fija. Esta debilidad de los tipos también se convirtió en la principal fuente de riesgo en otras clases de activos, reduciendo lo que podría haber sido un trimestre mucho más fuerte para los rendimientos.

En abril, después de que la Reserva Federal diera muchos coletazos, los bonos del Tesoro empezaron a estabilizarse y dieron paso a un rally más amplio entre los activos riesgo, pero los inversores siguen nerviosos por la reaparición del relato sobre los tipos de interés. Estamos de acuerdo.

Entonces, ¿qué es exactamente qué está descontando el mercado y hacia dónde se dirigen los bonos del Tesoro? Estas son las preguntas en las que nos centramos ahora, ya que creemos que acertar con ellas será la clave de la rentabilidad de la renta fija para el resto del año.

La semana pasada escuché a un analista sugerir que los rendimientos de los Treasuries ya están descontando una cantidad razonable de inflación en su precio. No estoy en absoluto de acuerdo con esta afirmación, y en parte por eso comparto mi opinión al respecto. Lo que veo actualmente en los precios es un prolífico repunte de la actividad económica en la segunda mitad de 2021 que no se había previsto a finales de 2020. La vacuna y su rápido despliegue en EE.UU. fue un factor de cambio, y en mi opinión esta magnitud de crecimiento no era consistente con los rendimientos tan bajos que había, por lo que lo que se produjo una rápida subida para compensar. Lo que también veo en el precio de los bonos del Tesoro estadounidense hoy es la inflación transitoria derivada de un aumento en los precios de la energía en 12 meses. Sería difícil que la Fed pudiera dedicar más esfuerzo a explicar esto del que ya ha dedicado. La Reserva Federal también ha dicho claramente que permitirá que la inflación se caliente un poco si se produce, y que sólo responderá a los datos reales y no a los que pueda esperar ver más adelante. Por último, los inversores saben que la autoridad monetaria de Estados Unidos tendrá que reducir el gasto en algún momento, pero, en mi opinión, prefiere tener más certeza sobre la creación de empleo que tratar de ser demasiado inteligente con respecto a la reducción del gasto. Creo que todo esto se refleja claramente en los niveles de rendimiento actuales.

Lo que tengo bastante claro es que, al 1,6%, los rendimientos de los bonos del tesoro estadounidense a 10 años no están descontando gran parte de la inflación persistente que probablemente empujaría los rendimientos del Tesoro al alza y, finalmente, haría que la Reserva Federal subiera el tipo de interés. 

Por lo tanto, en el caso de que veamos que esta inflación comienza a aparecer, los rendimientos del Tesoro parecen tener poca protección en los niveles actuales y la próxima ola de ventas podría hacer que los rendimientos suban de nuevo.

Podríamos escribir mucho sobre el riesgo de inflación e intentar hablar de él a favor o en contra, pero la evidencia es que los riesgos están ahí y las perspectivas de inflación son, como mínimo, inciertas y tampoco creemos que la inflación incierta sea coherente con los rendimientos actuales. El ritmo de esta recuperación económica es muy diferente al de las anteriores, lo que está ejerciendo una gran presión sobre las empresas para que respondan a los nuevos niveles de demanda. Como resultado, estamos viendo una clara presión sobre los precios y las compañías no tienen miedo de responder. Hablamos con todas las organizaciones con las que invertimos sobre cómo están respondiendo a las presiones de los precios de los suministros, los cambios en la demanda o la ruptura de la cadena de suministro, y su capacidad para mover los precios en consecuencia es ahora una cuestión fundamental para todos ellos. La presión al alza de los precios que vemos hoy es probablemente mayor que la que vimos durante todo el ciclo anterior o, en el mejor de los casos, las perspectivas son inciertas.

Ahora bien, ¿cuándo podrían aparecer estas presiones inflacionistas en los datos? Es realmente difícil de decir, ya que las empresas tienen que planificar las subidas de precios y de salarios y considerar cuánto tiempo durarán estas presiones sobre los insumos. No vemos que los datos sorprendan al alza en un futuro muy cercano, y reconocemos que las fuerzas desinflacionistas a largo plazo de los últimos años siguen trabajando para evitar que se descontrole, pero en algún momento a principios o mediados de 2022 podríamos esperar razonablemente que aparezcan algunas de estas pruebas en las cifras.

Es fundamental que, aunque la Reserva Federal espere a ver las pruebas, los mercados no lo hagan y, por lo tanto, esperamos que se produzca una «segunda oleada» de ventas de los bonos Tesoro estadounidense mucho antes. No nos sorprendería ver que el rendimiento del bono a 10 años rompiera el 2% antes de que termine el año, cuando la segunda ola de ventas del Tesoro vuelva a ser una característica del mercado.