No hay atajo sin trabajo, Por Ion Zulueta, Director de Analisis en iCapital Asesores Financieros y Patrimoniales

Ion Zulueta (iCapital): En el sector de Wealth y Asset Management «no hay atajo sin trabajo».-  Las personas que me conocen saben que soy un gran aficionado a la montaña. No solo porque me encanta hacer ejercicio sino porque me ayuda a desconectar del día a día en donde el protagonismo de los aspectos materiales predomina.

Un atractivo adicional de esta actividad son las buenas conversaciones que uno tiene con sus amigos. Uno de estos nos recuerda en ocasiones a los más aventureros que “no hay atajo sin trabajo”, es decir, que coger el camino más corto puede acabar siendo una mala decisión.

Aunque una vez escuchado, rara vez le hacemos caso, lo cierto es que en el sector de Wealth y Asset Management en el que trabajamos coger atajos es algo que no recomendaría. Uno de los atajos que algunos inversores toman es no hacer el trabajo de análisis, “due diligence” o “research” debido. Y esto puede aplicar a la inversión en acciones, bonos o a lo que me ocupa, que es la selección de gestores e inversión en sus fondos.

Este comportamiento se da en ocasiones por falta de tiempo, por falta de conocimiento para realizar este trabajo, … pero aquel que más me preocupa es aquel que decide tomar el camino corto creyendo que sabe lo que hace, cuando en realidad no lo sabe. Se nos iluminan los ojos cuando un gestor de equity nos cuenta lo detallado y profundo que es el análisis de compañías que hacen, pero nos pensamos que seleccionar un gestor que invierta por nosotros en un mercado o estrategia determinada es tan simple como tirar de herramientas cuantitativas. Es como si un gestor de un fondo de renta variable invirtiera en acciones únicamente en base a la evolución pasada de su precio o en el mejor de los casos, basándose en la evolución de los beneficios (que han sido generados por un equipo directivo concreto, un entorno económico y sectorial determinado etc.).

Y siguiendo con los símiles podría hablar de otros inversores que también me asombran que son aquellos que van detrás de aquellos gestores que mejor lo están haciendo en el corto plazo. Este comportamiento me recuerda a los Clubes de Fútbol que asumo, tienen buenos ojeadores, pero, en cambio, deciden pagar ingentes cantidades de dinero por aquellos futbolistas desconocidos hasta la fecha que tienen una actuación destacada en competiciones de corta duración como un Mundial.

Una vez dejada clara mi postura, voy a tratar de convencer a los incrédulos sobre la necesidad de hacer un análisis profundo de los gestores y sus fondos (esto evitará las malas experiencias que algunos tienen con la gestión activa) y contar con un equipo senior o experimentado que lo haga. Vayamos paso por paso poniendo algunos ejemplos:

Entidad gestora:

• Si ésta tiene su base de operaciones en Miami, donde hay ocasionalmente fuertes huracanes, me gustaría conocer cómo gestionan este riesgo y por lo tanto, cuál es su Plan de Contingencia y de Recuperación tras Desastres.
• Pienso que los equipos de inversión de gestoras cotizadas tienen más presión para hacer delivery en el corto plazo, lo cual impacta negativamente en los resultados de largo plazo, que es lo que nos importa.
• En ocasiones los fundadores de gestoras boutique son también los gestores del fondo. ¿Pueden mantener el mismo grado de motivación cuando venden su negocio a una gestora más grande?
• ¿Es la gestora un “asset gatherer” o está enfocada y hasta obsesionada con el performance?
• ¿Es la gestora transparente y sus empleados, socios y directivos honestos? Algún gestor que fue en el pasado acusado de “insider trading” ha vuelto al mercado y vuelve a gestionar miles de millones de usd. ¿Confiarías en alguien que ha hecho trampas?
• ¿Es la gestora rentable? Si no lo es, ¿Cómo afecta esta situación al fundador y gestor del fondo que tiene una doble presión (performance del fondo y subsistencia del negocio)?

Equipo:

• Como habréis visto, hablo más de gestores que de fondos. Por esta razón, importa más el Track record del equipo que el del fondo. El fondo en sí no genera nada (por mucho que nos empeñemos en decir que el fondo “lo ha hecho bien o mal”) y por otro lado, el fondo puede no tener Track record o ser este muy corto, pero el gestor tener un TR de más de 20 años gestionando la misma estrategia con el mismo equipo en otro sitio.
• La retribución es muy importante. Es buena parte de lo que nos motiva en el día a día. No me gustan las gestoras en las que el bonus del gestor y su equipo apenas están ligados a su performance relativo y en las que, si lo hacen bien, no son adecuadamente remunerados. Si no lo son, como ha pasado recientemente en una gestora belga, los gestores, si creen en sí mismos, acaban marchándose a otras empresas con una cultura más emprendedora.
• Esto es sabido por todos, pero una gestora con una rotación elevada es signo de la existencia de problemas dentro de la misma. Es el caso reciente de una pequeña, aunque conocida gestora española.
• En ocasiones buenos gestores son ascendidos dentro de sus organizaciones a puestos de gerencia en donde además de gestionar su fondo gestionan también personas. Esto puede ser una distracción e impactar negativamente en la capacidad de generar “alpha” del gestor.
• La mayoría de las gestoras no van a mentir, pero pueden decidir ocultar información. Hay currículos que están exagerados y no se ajustan a la realidad. Verificar todo lo verificable es importante. El papel lo aguanta todo, decía una antigua compañera mía.

Estrategia:

• De la época cuando invertía en offshore hedge funds recuerdo una ocasión en la que hicimos una visita “on site” a un gestor de volatilidad. Al finalizar la reunión, nos preguntó si habíamos entendido la estrategia. Nuestra respuesta fue negativa. Pocos meses más tarde, hizo “blow up” tras hacer un -16% en un solo mes. No inviertas y deja pasar la potencial oportunidad si no eres capaz de entender la estrategia y segundo, si no eres capaz de entender qué es lo que permite al equipo gestor batir al índice o peers.
• Si algo hemos aprendido los últimos años es que parte del exceso de retorno de los fondos no es puro “alpha”, sino exposición a factores de riesgo (sectores, geografía, estilos etc.). El tesoro más preciado para nosotros (en fondos de equity) es el exceso de retorno proveniente del riesgo idiosincrático, puro “stock selection”.
• Recuerdo otra ocasión en la que hablando con un experimentado a la vez que sincero gestor español me decía que si invertía en su fondo debía confiar en su herramienta de detección de ideas (sobe la que no me dio detalle) y sobre todo, en sus horas delante de las pantallas. Creo que decisiones “random” no pueden generar nada bueno y que debe existir un proceso de inversión debidamente estructurado.
• Ligado con lo anterior, también creo que un buen análisis, aumenta las probabilidades de tomar una buena decisión de inversión. Por ello, es también importante observar el trabajo de análisis que hacen los gestores y sus analistas: es detallado, diferencial…
• No solo se trata de hacer buenas inversiones y observar el potencial de rentabilidad. Un gestor también debe gestionar el riesgo e incluso debe ser monitorizado por un gestor de riesgos independiente. Podría poner algún ejemplo más, pero me quedaré con este: en otra visita “onsite” en Londres, en una gestora grande y conocida, nos reunimos con el gestor independiente de riesgos para descubrir durante la conversación que un fondo global macro líquido tenía un préstamo en cartera simplemente “porque la mayoría del dinero invertido en el fondo pertenecía a uno de los dos gestores” y eso al parecer le daba libertad para hacer lo que quisiera. Os podéis imaginar la “X” que se llevó este fondo e incluso la propia gestora.

Track record (“TR”):

• A pesar de que se deben analizar muchas cuestiones más allá del track record (con suerte, ya ha quedado demostrado), este también debe ser analizado a fondo y hay que diferenciar bien entre el buen o muy buen gestor y el mediocre. Esto es lo más difícil. Hay que desgranar muy bien el exceso de retorno para acabar por saber qué es alpha y qué no lo es.
• El TR debe ser válido, es decir, debe pertenecer al gestor y estrategia actual
• Debe ser atractivo ajustado por riesgo (Volatilidad, Drawdowns, Tracking Error, liquidez…); largo y probado en diferentes entornos económicos y de mercado, aunque sea en diferentes gestoras y con diferentes fondos.
• Debe existir una generación genuina de “alpha” y ser “broad based”, es decir, que no provenga de una o unas pocas fuentes de riesgo activo del fondo. Por lo tanto, debe provenir de allá donde se ha asumido riesgo
• Nivel de activos bajo gestión que no dificulte la consecución del nivel de “alpha” pasado
• Por último, destacaría algo que poca gente hace y resulta muy útil. Y es leer las cartas a inversores trimestrales del equipo gestor. Ello te ayuda a entender la estrategia, cómo gestiona, cómo piensa, cómo reaccionó en momentos críticos, etc.

Aspectos operativos:

Algunos bancos tienen delegada esta parte del análisis en otro departamento. Me parece muy acertado. No todo van a ser críticas por mi parte. Me alegra que le concedan la relevancia que se merece. Y por lo tanto, presten atención a aspectos como:

• Bajo qué nivel de seguridad están custodiados los activos y efectivos del fondo: Cuando SVB quebró muchos inversores se acordaron de lo que sucedió con aquellos que tenían activos y efectivo custodiado en Lehman Brothers.
• Valoración: la fraudulenta o en el mejor de los casos, incorrecta valoración de los activos y el valor liquidativo no se ciñe únicamente a Madoff. Sé de una gestora conocida de RF americana a la que la FED multó por valorar incorrectamente una cesta de MBS. Se debe comprobar la independencia y objetividad en la valoración de los activos.
• Liquidez: Muchos inversores se llevaron las manos a la cabeza cuando descubrieron que un fondo liquido de renta fija de una gestora francesa tenía exposición a deuda privada, préstamos ilíquidos. Esto se podría haber sabido leyendo las cuentas auditadas. ¿Y si te dijera que conozco un fondo con muchos AUM de renta variable tecnológica que tiene exposición a venture capital, compañías, por lo tanto, privadas e ilíquidas?
• Termino por hablar del riesgo de desvío de fondos. Es por esto por lo que se deben comprobar los procedimientos internos existentes para que la apropiación indebida de estos no se produzca.

Una vez leído todo esto, por favor, que alguien me diga si hay alguna herramienta de selección de fondos que sea capaz de hallar y analizar toda esta (y más -no he seguido con los ejemplos por no aburrir) información. Si existe, estaré encantado de reducir mis 12 horas de jornada de trabajo.

✔ Ion Zulueta (iCapital): En el sector de Wealth y Asset Management «no hay atajo sin trabajo», en tiempodeinversion.

Sobre Ion Zulueta:

Ion Zulueta está entre los tres mejores selectores europeos de fondos de 2023, según el Jurado de los International Investment Awards, el certamen más antiguo de su clase.

En 2018 fue reconocido por la prestigiosa editora financiera Citywire como uno de los 40 mejores selectores europeos por debajo de 40 años. En 2020 quedó finalista, junto con otros siete candidatos, para el galardón del Mejor Selector de Europa en los International Awards. Y en 2021 nuevamente Citywire le reconoció el Selector número uno de España.

En 2022 fue elegido como el mejor selector de fondos, en el área geográfica de Iberia por la plataforma Magnifi, y forma parte del 10% de los mejores selectores, a nivel global, de un total de 15.000 profesionales del sector.

Ion Zulueta es director de Análisis en iCapital. Su responsabilidad se centra, principalmente, en la selección de gestores/fondos de inversión. Ion se incorporó a iCapital en agosto de 2021, tras haber formado parte del equipo de Multi Family Office de Arcano Partners durante seis años. Con anterioridad y desde 2003 ha formado parte de entidades como Safei, KutxaGest y Grupo Credit Andorrá, habiendo trabajado en esta última como analista y gestor del fondo de hedge funds principal de esta entidad.