Como dice el chiste, la Teoría Monetaria Moderna (TMM) no es ni moderna (es afín a la financiación tradicional de déficits gubernamentales) ni monetaria (los ajustes se hacen a la política fiscal). Y aún menos es una teoría.

Entonces, ¿qué es exactamente la TMM? Dado que el paralelismo entre el experimento actual de EE.UU. y la TMM, podemos preguntárnoslo. Lo que está claro es que la TMM comienza con casi una comida gratis. La reflación se financia con deuda que no cuesta casi nada gracias a una política monetaria ultraexpansiva y, termina con una inflación seguida de subidas de impuestos (o recortes del gasto público) cuando la reflación ha ido más allá del objetivo deseado de conseguir que un país al pleno empleo. No hace falta decir que los inversores encuentran atractivo el perfil de riesgo/beneficios de los activos en la primera fase, pero mucho menos en la segunda. El mercado se encuentra actualmente en la primera fase. Si nos preocupamos ¿podría pasar más rápidamente de lo previsto a la segunda fase?

LAS ECONOMÍAS CORREN EL RIESGO DE RECALENTARSE

El plan de estímulo de Joe Biden, de 1,9 billones de dólares, ha contribuido a aumentar las expectativas de inflación. Incluso demócratas como el profesor de Harvard Larry Summers, ex secretario del Tesoro con Bill Clinton, han advertido sobre el riesgo inflacionario del plan. Otros economistas como Paul Klugman no están de acuerdo, pero los comentarios de Summers nos recuerdan que el actual experimento implica cantidades sin precedentes y un cierto salto al vacío.

El gobierno de Biden quiere aprovechar su capital político para impulsar otros planes ambiciosos. Todavía no está claro cuál será la magnitud del plan de infraestructuras ni si se aprobará en el Congreso. En los últimos días se ha revisado su posible alcance. Ahora se dice que el objetivo es de 3 billones de dólares en infraestructuras a lo largo de 10 años. Algunos informes sugieren que las divisiones demócratas podrían superarse, mientras que un puñado de senadores republicanos podrían verse tentados a transigir. Entre bastidores se están realizando grandes movimientos para acelerar un proyecto que hasta hace poco era sólo una premisa. Los planes de estímulo de Biden podrían sumar ahora alrededor del 25% del PIB del país durante varios años (excluyendo el impacto recesivo de la subida de impuestos). Esto no tiene precedentes.

POSIBLES TENSIONES INFLACIONISTAS

Si los inversores piensan que hay muchas posibilidades de que el plan de estímulo salga adelante en el Congreso, todas las luces se ponen en verde para que las expectativas de inflación aumenten: la Fed sigue con su agresiva flexibilización cuantitativa, aunque el estado actual de los mercados y de la economía ya no lo justifique y, se están preparando estímulos masivos y sostenibles. A más corto plazo, la inflación podría dispararse. Los semiconductores sufren escasez y los precios de los materiales de construcción han aumentado. Tanto las encuestas del PMI como las declaraciones de los responsables de las empresas ponen de manifiesto la creciente preocupación por los costes de producción.

Cualquier aumento de las expectativas de inflación sería una mala noticia, ya que se consideraría que marca el límite del enfoque actual de la Fed. La Reserva Federal ha desempeñado un papel fundamental en la recuperación de los mercados durante el último año y es vital que consiga salir de su política extremadamente laxa a su propio ritmo y no parezca que se apresura a ponerse al día con los acontecimientos.

NO PODEMOS DESCARTAR UN NUEVO REPUNTE DE VOLATILIDAD

Un exceso de reflación corre el riesgo de alterar el marco macroeconómico del mercado. Los inversores adoptan cada vez más un escenario perfecto. El posicionamiento de los mercados de renta variable se encuentra ahora en niveles extremadamente altos, por lo que cualquier riesgo inesperado podría poner de manifiesto su fragilidad. El entorno es claramente optimista para los activos de riesgo, pero la volatilidad es ahora muy posible. Por eso hemos reducido tácticamente nuestra exposición a la renta variable y a la deuda pública. Preferimos aumentar nuestro nivel de liquidez, a la espera de ver cómo se presenta el ambicioso plan de infraestructuras de Biden en EE.UU. y su posible impacto en las expectativas de inflación.

Nuestra posición fuertemente infraponderada en deuda pública no significa que esperemos que las yields de los bonos a largo plazo aumenten significativamente, sino que refleja nuestra actual gestión del riesgo global de la cartera.

Dado que el peligro de unas expectativas de inflación más elevadas podría afectar a todas las clases de activos, preferimos centrar el riesgo en la renta variable y en determinadas subclases de bonos. Queremos evitar estar expuestos a activos que siguen ofreciendo yield pero que están muy expuestos a este riesgo.

Benjamin Melman, Global CIO de Edmond de Rothschild AM.