Ion Zulueta (iCapital): Conversaciones con un cliente de banca privada. Gestión activa/pasiva.-  Ion Zulueta, director de Análisis de iCapital, reproduce en este artículo una conversación mantenida con un cliente de banca privada a propósito del crecimiento de la gestión pasiva en todo el mundo.

A través de su amplia experiencia como selector, uno de los más premiados del panorama español en los últimos años, y director de análisis en iCapital AF AV, Ion desmitifica la gestión pasiva (como que es más barata), nos descubre algunas de las principales dudas que genera y que desconocemos, y explica las ventajas de la buena gestión activa. No te pierdas detalle.

🟠 Hace unas semanas tuve una interesante conversación con un cliente que trabaja con una banca privada.

• Trabajo en iCapital, uno de los principales asesores independientes en España dedicado a grandes clientes.
  • • Sí, os conozco, estáis creciendo mucho y bien.
• Soy el responsable de seleccionar los gestores activos en cuyos fondos invertimos.
  • • Interesante, pero yo prefiero invertir en bonos y acciones directamente.
• Lo respeto. Para gustos colores. Imagino que el gestor de tu cartera es capaz de batir a los índices de referencia del mercado de renta variable y renta fija, ¿no?
  • • No lo sé, no me reporta esa información.
• Hmmm… Pues yo se la pediría
  • • Lo haré, gracias por el consejo. De todas formas, me gusta la inversión directa porque siento que es más tangible mientras que los fondos son una caja negra
• Salvo algunas estrategias complejas o algún gestor poco transparente con el que no invertiríamos, esto no suele ser así. Quizá esa sensación venga de una mala experiencia pasada en la que invertiste sin que te explicaran los detalles esenciales del fondo (Estrategia, riesgos, etc.).
  • • Sí, tienes razón.
• De todas formas, veo en el inventario de tu cartera que tienes CoCos de varios grupos bancarios. Y permíteme decirte que si hay algo opaco y complejo es el balance de los bancos
  • • Sí, te entiendo. Pero imagino que mi gestor se habrá estudiado bien la solvencia de estos emisores.
• Ojalá sea así y tengas esa suerte. Pero yo soy muy escéptico y conozco este sector (lo bueno y lo menos bueno), así que si me permites otro consejo, le preguntaría si te puede mostrar el análisis financiero y legal que ha hecho.
  • • Lo anoto, muchas gracias. Es cierto que soy novato en este sector. He vendido mi empresa y sé más de azulejos que de finanzas
• Eso es normal. ¿Te cuento un chascarrillo? Conocí a un compañero de sector que tenía una cartera de acciones muy diversificada y lo hacía simplemente porque no las analizaba con suficiente cariño y era su forma de minimizar daños si a futuro alguna de ellas le generaba problemas…
  • • Qué triste. En fin… Cuéntame más de lo que tú haces. He leído en repetidas ocasiones que la mayoría de los gestores no baten a los índices…
• Por eso es importante invertir solo con los que son capaces de hacerlo
  • • ¿Y yo cómo sé eso?
• No lo sabes ni lo puedes saber y lo más peligroso que puedes hacer es pensar que puedes seleccionar fondos utilizando una herramienta o software cuyo análisis se basa principalmente en la rentabilidad pasada. Llevo décadas dedicándome a esto y la experiencia es esencial para hacer bien nuestro trabajo.
  • • Te escucho. Ya te he dicho que mi experiencia está más en la economía real.
• No se deben extrapolar los retornos pasados sin mayor análisis ni puesta en contexto. Es como si uno invierte en una acción pensando que su evolución futura será idéntica a la pasada. O como si se observaran los beneficios pasados de una compañía para predecir los futuros. Estos han sido generados en un entorno económico y competitivo determinado, han sido obtenidos bajo la batuta de un equipo directivo dado etc. El Track record a largo plazo de un gestor es una guía en la toma de decisión, pero no debe ser la parte central. El análisis cualitativo cobra una importancia vital.
  • • Pues eso que me dices es diferente a lo que me habían contado.
• Aquellos que venimos de la inversión en hedge funds somos más conscientes que el resto de la limitación del análisis cuantitativo. Hay muchísima información que las rentabilidades pasadas no capturan. Y vuelvo a decirte otro secreto de este sector: La calidad del análisis, de la gestión y del servicio al cliente tiende a no ser la prioridad de muchas entidades financieras y esto hace que se cojan atajos. Un ejemplo de esto es simplificar el análisis de fondos de la forma ya mencionada.
  • • Todo esto es muy interesante. Pero los fondos activos son caros.
• Su precio es más alto que el de los fondos pasivos, sí, pero su carestía, o no, debe medirse en base al alpha que el gestor aporta. Un BMW tiene un precio alto, pero si es caro, o no, es una cuestión más subjetiva y se debe valorar junto a la calidad del vehículo.
  • • ¿Esto significa que si invierto en buenos fondos activos el año que viene batiré a los índices de referencia?
• Lo primero, no hay buenos o malos fondos. Hay buenos o malos gestores, que son los responsables de los resultados del fondo. Segundo, el corto plazo siempre es incierto. Si un gestor lo va a hacer bien (es decir, mejor que el índice) a corto plazo es prácticamente imposible de saber. Dicho esto, si la elección del gestor es acertada, lo esperable es que a medio / largo plazo bata al índice.
  • • ¿Hablamos de 3 años?
• Hablamos de 5 años o incluso más. Por eso la gestión activa no es para todo el mundo.
  • • Pues me había empezado a gustar.
• Te daré otro dato para que entiendas lo que digo: Ocho de cada diez fondos con rentabilidades superiores a largo plazo tuvieron al menos un periodo de cinco años en el que se situaron en el cuartil inferior en relación con sus homólogos.
  • • Ahora entiendo lo de la paciencia.
• Sí. Se destruye mucho valor entrando y saliendo de los fondos en el peor momento. Se compran en muchas ocasiones después de un periodo de outperformance (mejor rentabilidad que el índice) y se venden cuando después de 1 año, 2 o 3 años, en el mejor de los casos, el exceso de rentabilidad ha sido nulo o negativo.
  • • ¿Estos inversores intentan hacer timing del alpha de los gestores?
• Así es. No creo que sean conscientes, pero en la práctica es lo que hacen. Y el timing no funciona. Lo curioso es que la mayoría de los inversores saben que el timing del mercado es inútil, pero en lo que se refiere a la inversión en fondos activos aún no han aprendido la lección.
  • • Creo que ahora lo entiendo mejor y entiendo tu filosofía de inversión y aproximación a la inversión con gestores activos. Dicho esto, ¿Me puedes hablar también de la gestión pasiva? Escucho que es la panacea.
• A veces cuando se repite algo innumerables veces se convierte en una verdad. Y si quienes lo repiten son actores de mercado con mucho poder y llegada, ni te cuento. Sucede también en la política.
  • • Sí, cierto. Pero no entremos en política que nos despistamos. He escuchado que, al menos, es barata.
• Buen punto. Te diría que sí y no. La comisión de gestión puede ser baja, pero a los clientes privados se les suele cobrar una comisión nada pequeña por entrar y salir de los ETFs. Con lo que, si sumas una y otra comisión, esa ventaja de costes puede desaparecer. Y como la gestión pasiva se limita a replicar lo que tienes garantizado es que sí o sí vas a lograr una rentabilidad inferior a la de los índices.
  • • No conocía esa realidad. Dicho esto, hay un ETF que quiero tener que es el S&P 500. Es el mercado que más ha subido y creo que hasta Warren Buffett lo recomienda.
• Sobre lo segundo, lo último que sé del oráculo de Omaha es que acumula actualmente $325.000 millones en efectivo, con lo que, creo que muchas oportunidades no parecen estar viendo. Por otro lado, nuevamente te aconsejaría que dejes de mirar por el retrovisor y observes otros aspectos de la inversión que tanto te seduce. ¿Sabes que este ETF te ofrece exposición a 500 compañías pero que hay una concentración (> 30%) y una dependencia enorme en 10 de ellas?
  • • Algo he escuchado, de hecho, creo que es la concentración más alta de la historia.
• Así es. Y no ha sido un buen predictor de retornos futuros de largo plazo. En este sentido, te invitaría a que contemples también la valoración de partida del índice. Está en niveles muy altos, y tal como nos recordó Goldman Sachs recientemente, o como lo viene haciendo GMO desde hace un tiempo, augura unos retornos nominales muy bajos a futuro (Probablemente negativos en términos reales o ajustados por inflación).
  • • ¡Me estás ayudando mucho! Creo que debería tener más renta fija en cartera.
• Sobre la renta fija, en relación con lo que venimos hablando, te diré dos cosas: primero, que el porcentaje de gestores activos que baten a los índices es superior que en renta variable. Segundo, que los ETFs no son un vehículo atractivo porque sus mayores posiciones están en los emisores más apalancados o que han emitido más deuda.
  • • Entiendo, tiene sentido si lo que está haciendo el ETF es replicar un índice. En cualquier caso, veo que este mundo es más complejo de lo que pensaba y diferente a lo que me habían contado. Espero que el gestor de mi cartera tome las decisiones correctas
• Sí, espero por tu bien que así sea. Solo para tu conocimiento, debes ser consciente de que por mucho que este invirtiera en fondos de gestión pasiva (Ej: ETFs), si toma decisiones activas (Ej: En la construcción de la cartera, en decisiones tácticas de activos, en la inversión en sectores y temáticas…), vas a estar expuesto a gestión activa.
  • • No lo hubiera visto nunca así, pero tiene sentido.
• Sí. Y si a pesar de todo lo que te he contado, no quieres fondos activos en tu cartera, si yo fuera tú, huiría también de que me gestionen activamente la cartera. Además, las decisiones top down a las que antes hacía referencia tienden a ser las más difíciles, aquellas en las que la mayoría destruye valor.
  • • Muchas gracias. Buen punto nuevamente.
• De nada.
  • • He aprendido mucho con nuestra conversación.
• Me alegro. Asesorar y gestionar patrimonios siempre ha sido una labor bonita pero difícil. La próxima década va a ser probablemente diferente a la que dejamos atrás y presentará nuevos y diría que incluso mayores retos para los inversores: Diferente escenario de crecimiento e inflación, más política fiscal que monetaria y, en consecuencia, un liderazgo sectorial y de estilos opuesto y quizá, hasta una reversión a la media de los retornos de la gestión activa frente a la pasiva.
  • • Me lo apunto. Quizá un día pase por iCapital a que me cuentes cómo hacéis las cosas vosotros, a que me hables de alguno de esos grandes gestores con los que invertís y por qué no, también para escuchar las ventajas del asesoramiento independiente.
• Cuando quieras…..

Ion Zulueta es director de Análisis en iCapital.

Su responsabilidad se centra, principalmente, en la selección de gestores/fondos de inversión. Ion se incorporó a iCapital en agosto de 2021, tras haber formado parte del equipo de Multi Family Office de Arcano Partners durante seis años. Con anterioridad y desde 2003 ha formado parte de entidades como Safei, KutxaGest y Grupo CreditAndorrá, habiendo trabajado en esta última como analista y gestor del fondo de hedge funds principal de esta entidad.

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