Cuando una familia latinoamericana empieza a trabajar con nosotros, lo primero que hacemos es consolidar sus activos. Es un ejercicio que dura días y en muchas ocasiones termina en la misma conversación: cuesta reconocer una cartera diversificada en lo que aparece en pantalla. Se parece más a una acumulación de decisiones independientes, tomadas en momentos distintos y con interlocutores distintos, con síntomas de no haber sido pensadas unas en relación con las otras. Como ejemplo, tomaré dos tipos de instrumentos (no exhaustivos) que solemos encontrar de manera concentrada (en carteras latinoamericanas en contraste con europeas): bonos individuales y productos estructurados.

Conviene decirlo desde el principio: no pretendo estigmatizar ningún producto. Tanto los bonos, los productos estructurados y otros omitidos en el ejemplo, son herramientas útiles y cumplen funciones legítimas dentro de una cartera. Tampoco escribo esto para denunciar a una persona o un hecho, lo escribo porque llevo tiempo dándole vueltas sin llegar a una conclusión cómoda, y sospecho que no soy el único. Los activos rara vez son malos; lo llamativo no es la calidad de las piezas, es que cada una parece haberse elegido por su propia lógica, y que la palabra «diversificación» no aparece como un resultado importante del análisis.

Entonces, ¿por qué llega así, con tanta consistencia, el patrimonio de muchas familias que son cualquier cosa menos ingenua? No tengo respuesta cerrada. Tengo cinco sospechas, y ninguna me convence del todo por sí sola.

La primera es fiscal. Buena parte de los incentivos tributarios de la región condicionan su beneficio a que el valor esté listado o emitido localmente, o en domicilios regionales vecinos con acuerdos específicos. ¿Cuánto ahorro fiscal justifica cuánta concentración, y durante cuántas décadas? La pregunta pesa especialmente en una cartera pensada a horizonte largo, donde el beneficio fiscal afecta a una parte menor del patrimonio y el coste de la concentración se acumula en silencio sobre la totalidad de este.

La segunda tiene que ver tanto con los incentivos de las instituciones financieras como con la flexibilidad en los mandatos. Como cualquier servicio con ánimo de lucro, el asesoramiento financiero es un negocio, con el regulador buscando levantar un paraguas de protección sobre el cliente. ¿Cómo congenian estos dos objetivos? ¿Existe flexibilidad en el asesoramiento? Por ejemplo, en Estados Unidos, el asesoramiento sobre valores puede quedar sujeto a distintos marcos regulatorios. Un asesor de inversión registrado —un RIA— está sujeto a un deber fiduciario que alcanza la relación de asesoramiento en su conjunto; por otra parte, un broker-dealer, a menudo en la misma calle de Miami, cuando actúa en esa capacidad, está sujeto a Regulation Best Interest, que exige actuar en el mejor interés del cliente al realizar una recomendación, pero bajo un estándar distinto. Este régimen permite modelos de remuneración vinculados a las transacciones y no impone, por sí mismo, una obligación general de seguimiento continuado de la cuenta. El matiz importa porque muchas casas que atienden a la región están doblemente registradas, y con frecuencia es la misma persona quien opera con ambas licencias. ¿Significa esto que el estándar aplicable puede cambiar según la capacidad en la que se realiza una recomendación? ¿Y podría esa diferencia ayudar a explicar, al menos en parte, por qué determinadas carteras terminan reflejando más la lógica de cada operación que la del patrimonio en su conjunto?

La tercera es la previsibilidad, o más bien el entendimiento del producto —y es la sospecha que más se contradice a sí misma—. Regresando a nuestros instrumentos de ejemplo, para el ojo no entrenado, un bono transmite una sensación de previsibilidad de los flujos que va a recibir. Es fácil de entender, tangible, aterrizable; se parece en eso a una inversión inmobiliaria (a ojos del cliente). Es razonable pensar que esa legibilidad genere demanda. Por el contrario, los productos estructurados están en el otro extremo del espectro, con muy poco entendimiento por parte del beneficiario. Si en la misma cartera conviven el producto que se entiende y el que no, la comprensión no puede ser la variable que la explica. En todo caso, queda la duda respecto a la inclinación por instrumentos de fácil entendimiento (o percepción de este).

La cuarta es la duda de fondo: que la diversificación tradicional haya dejado de tener valor a ojos de clientes y/o asesores (tal vez por una sensación de retornos no a la altura de las expectativas), sospecha que se podría ejemplificar en buena medida en la adopción de mercados privados.

Dichas inversiones (así como la de fondos de gestión activa y algunos hedge funds) adoptan deliberadamente posiciones diferenciadas y, con frecuencia, más concentradas. Estas decisiones introducen un mayor riesgo idiosincrático con el objetivo de generar una rentabilidad superior a la explicada por la exposición a los riesgos sistemáticos (o de mercado). ¿Los inversionistas están deliberadamente buscando riesgo específico de compañía, vulnerando la diversificación de sus carteras?

La quinta es acumulativa, y quizá la más banal. Cada crisis, cada cambio de gobierno, cada susto cambiario (común en la región) añadió una relación, una jurisdicción, una cuenta. Ninguna se cerró después. Es un trinquete que solo gira en un sentido, y en todo el proceso ¿no hay nadie cuyo trabajo sea mirar el conjunto? ¿cada interlocutor optimiza su parte con competencia, y la suma no la optimiza nadie? ¿Es un fallo de asesoramiento, o simplemente lo que ocurre cuando un patrimonio sobrevive a varios asesores?

Hay una pregunta previa a todas estas, y es la que más preocupación me genera: ¿sabe la familia cuál era el objetivo de cada estrategia? Una cartera de bonos concebida para “Buy and Hold” y otra concebida para gestionarse activamente pueden contener los mismos títulos y ser cosas distintas. Cuando nadie puede responder para qué se montó cada pieza, el debate sobre diversificación llega tarde.

Me interesaría saber si otros ven lo mismo, o si lo que yo leo como dispersión es una preferencia legítima que no he sabido entender.

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